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【集萃网观察】1. 成本压力缓解
07年起，成本上涨成为行业面临的主要问题。包括原材料、劳动力价格上涨、人民币快速升值、出口退税率下调、贷款利率提高等多重因素，使纺织服装企业的成本压力不堪负重，一批企业停业或倒闭。近期随着原材料价格下跌，以及刺激经济政策的陆续出台，09年行业的成本压力有望缓解。
1.1. 国内外棉价大幅下跌
08年外棉价格剧烈波动，年初中等级美棉现货(相当于国产328棉)价格迅速上涨，3月份达到最高值82.59美分/磅，之后持续下跌。截至10月底，中等级美棉现货价格仅为45.17美元/磅，较最高点下跌45.31%。按目前汇率换算，不考虑滑准税等其他进口成本，相当于6851元人民币/吨。
国内棉价1-8月基本在13000元/吨-14000元/吨的区间运行。9月新棉上市后，由于行业出口明显下滑，棉价开始下跌。目前国产328棉的现货价格为11779元/吨，较年初下降13.79%。其他替代纤维价格也出现了不同程度的下跌，10月底粘胶短纤价格15200元/吨，涤纶短纤价格7200元/吨，较年初分别下降了30.28%和36.84%。
目前国内棉价已经低于棉农成本价(约为12500元/吨)。08年10月政府连续两次出台收储政策，以12600元/吨的价格收购棉花122万吨以稳定棉价。估计未来还将出台新的收储政策，棉价继续下跌的空间已经不大。但目前内外棉价比为1.74，棉与涤纶短纤比价为1.66，显示国内棉价仍处于相对高位。加之国内外纺织品需求下降，短期棉价大幅上涨的可能性也较小。预计09年棉价将维持低位运行。
纺织企业一般备有2-3个月的原材料库存。在原材料降价初期，产品价格随之下降，而库存原材料仍处于价格高位，企业的盈利空间被压缩。由于行业主要原材料价格均从9月开始加速下跌，因此08年四季度行业利润受影响最为严重。若09年原材料价格能保持平稳，待高价库存消耗完毕后，行业原料成本压力将缓解。
1.2. 劳动力成本上涨趋缓
多年来纺织行业平均工资低于全国制造业平均工资15%左右，存在上涨的理由。08年初，随着新《劳动合同法》的实施，以及制造业快速发展带来的劳动力短缺，纺织行业工人工资快速上涨，多数企业工人工资平均上涨20%以上。这使劳动密集型的纺织服装企业雪上加霜。
下半年以来随着信贷紧缩与经济环境恶化，多数企业纷纷减产，有的甚至倒闭。劳动力紧缺状况已明显缓解，从而抑制了劳动力价格的上涨。最近国家又出台了暂缓调整“最低工资标准”的政策，预计09年纺织服装企业劳动力成本压力将大大缓解。
1.3. 人民币升值步伐放缓
08年初至10月底，人民币兑美元升值6.9%;兑欧元升值22.18%，其中10月单月兑欧元升值14.6%。人民币兑主要贸易国货币大幅升值，一方面降低了我国纺织品的出口竞争力，导致订单增速下降;另一方面由于国内纺织企业的议价能力普遍较弱，难以通过提价转嫁本币升值带来的成本上升，毛利率下滑严重。
08年下半年开始，人民币兑美元汇率基本稳定在6.8～6.9的区间内，兑欧元汇率经过前期的大幅升值后也有企稳迹象。经济界普遍预计09年人民币升值幅度将放缓，本币升值对行业出口的负面影响将有所减弱。
1.4. 政策暖风频吹
1.4.1. “适度宽松”的货币政策
08年9月开始，人民币贷款利率连续三次下调，一年期贷款基准利率由最高时的7.47%降至6.66%，降幅81个基点。近日央行宣布开始实施“适度宽松”的货币政策，出台了取消商业银行信贷规模限制、加大对中小企业的信贷支持，鼓励和引导金融机构扩大出口信贷规模等多项有利于中小企业的措施，预计09年贷款利率仍有较大下调空间。货币政策的变化将降低09年企业融资成本，纺织行业以中小企业和出口型企业为主，将受益于宽松的货币政策。
1.4.2. 出口退税率连续上调
纺织品服装的出口退税率经过8月、11月两次调整提升至14%。假定08年行业出口增速6%(前10月增速8.6%)，人民币兑美元汇率6.8，出口中一般贸易的比重为70%，静态测算出口退税率提高对08年行业利润总额的贡献大约近100亿元，提升行业08年营业利润率0.35个百分点。
近日国务院出台了促进轻纺工业发展的六项政策措施，其中提到要继续提高纺织品服装的出口退税率。我们认为，如果四季度或09年一季度纺织品服装出口出现较大回落，国家将退税率逐步上调至17%的可能性是存在的。我们就出口退税率上调对09年行业利润的影响进行了敏感性分析，结果显示，出口退税率由11%(连续调整前出口退税率)提高至15%、16%、17%，对行业09年利润总额的贡献分别为337亿、421亿和505亿元，占行业08年利润总额的比重分别为31%、38%和46%。
除出口退税率上调外，国务院出台的措施中还包括暂停轻纺加工贸易台帐保证金“实转”政策、从政府和金融机构两个角度加大对于轻纺行业的资金扶持力度等。此外，工信部也于近期提出要以服装行业为切入点，加快推进自主品牌建设。扶持政策密集出台，将对行业的发展产生积极的影响。
1.4.3. 消费型增值税09年实行
11月国家发布了《增值税暂行条例(修订草案)》，决定自09年1月1日起，在全国所有行业推行增值税转型改革，允许企业抵扣新购入设备所含的增值税。
07年纺织全行业完成固定资产投资2552.12亿元，08年前9月实现固定资产投资2022.69亿元，同比增长10.15%。预计08年全年增速8%，09年固定资产投资增速在5%-10%之间。假定允许抵扣的固定资产投资额占纺织行业固定资产投资总额的45%，购入设备按10年直线折旧，静态测算增值税转型将降低行业税负200亿元左右。
增值税转型对利润的影响主要体现在折旧和营业税金降低带来的利润增长，静态测算对行业09年净利润贡献接近30亿元。
2. 供过于求矛盾凸显
加入WTO以来我国纺织服装产能高速扩张，05年投资增长率的最高月份曾接近100%。大量过剩产能主要通过出口方式消化，我国纺织行业的出口依存度至少达40%以上。08年下半年起，受美国次贷危机的影响，欧美主要发达国家的消费均陷入低迷，加之人民币累计升值巨大，纺织品服装出口增速明显下滑。行业供过于求的矛盾开始凸现，并取代成本上涨成为行业面临的最主要的压力。
2.1. 国内产能高速扩张
2.1.1. 主要产品产量大幅增长
加入WTO以来行业固定资产投资保持高速增长，03-07年间，纺织业与服装制造业固定资产投资的年均复合增长率分别达25.63%和39.36%。03年，全国新增棉纺产能448万锭，而到了07年，全国新增的棉纺产能已达到2042万锭，为03年的4.5倍。
行业主要产品产量也大幅增长。07年，行业共生产纱线1995.55万吨、布485.77亿米，成衣201.59亿件，较01年分别增长了185.18%、141.08%和159.25%。07年国内的棉花耗用量达到1102.3万吨，接近01年的2倍;占全球棉花耗用量的比重为41%，较01年提高13.7个百分点。
2.1.2. “中国制造”占全球市场份额不断提升
行业新增产能大多通过出口方式消化。01年加入WTO以来，行业出口快速增长，“中国制造”占全球纺织品市场的份额不断提升。2000年中国纺织品出口占全球纺织品出口额的比重为10.2%，成衣出口占比18.24%，到06年已经分别提升至22.27%和30.63%。
目前我国纺织品服装的出口结构中，对欧盟的出口占比最高，约20%;接下来是美国和日本，占比分别为14%和11%。01-07年间，我国对美国、欧盟、日本的纺织品服装出口复合增长率分别为25.59%、30.65%和5.44%。根据WTO的统计数据，2006年，我国对日纺织品服装出口占日本纺织品服装进口总额比重达76.21%;对欧盟和美国的出口额也已经占到当地进口额的30.68%和29.45%;与2000年时相比，分别提高了8.26、16.6和16.48个百分点。
2.2. 需求增速出现下滑
2.2.1. 欧美消费陷入低迷
随着美国次贷危机向实体经济的传导，欧美国家消费陷入低迷，对纺织品服装的需求开始出现下滑。08年9月，美国零售总额3754亿美元，其中服装及配饰零
售额188亿美元，分别同比下降1.03%和0.36%，增速分别下降了6.64和2.73个百分点。美国消费信贷总额的增速也由年初的5.76%下降至9月的3.67%，为近年最低。
欧盟和日本的消费也受到了不小冲击。欧盟9月的零售额同比增长2.1%，同比下降0.7个百分点;日本9月家庭消费支出实际同比下降2.3%，同比下降5.5个百分点。
此外，美国、欧盟、日本9月份的消费者信心指数都处于06年以来的最低点。在刚刚结束的广交会上，纺织服装产品共成交34.2亿美元，较上届下滑39.3%。其中对欧盟和美国的成交额分别下降28.6%和36.1%，显示未来对欧美出口不容乐观。
此轮始于发达国家的金融危机，其根源是美欧国家长期依靠过度负债消费拉动经济增长。如果美欧从此逐步改变这种增长方式，其对我国纺织品需求的恢复将是一个漫长的过程。因此我国纺织行业出口依赖型增长模式将受到考验。
2.2.2. 内销增速呈下滑趋势
07年以来保持高速增长的国内消费也开始出现下滑。08年10月衣着类消费品零售总额同比增长20.3%，同比下降6.7个百分点。低于同期的社会消费品零售总额(22%)1.7个百分点，这是06年以来衣着类消费增速首次低于社会平均水平。9月份国内消费者信心指数为93.4，创下了近年新低。我们认为，经济减速、财富缩水对居民消费能力和消费意愿产生的负面影响短期内难以恢复，09上半年国内服装消费增速将继续下滑。
2.2.3. 警惕国内服装流通领域的泡沫
我们对国内服装产业链的另一层担忧是，服装流通领域存在的“泡沫”难以长期维持。我们了解到，尽管发达国家的门店租金、劳动力价格都高于国内，但在美国、香港等地购买同样国内生产的衣服，售价却常常低于国内;另一方面，在国内市场一般服装的零售价格中，生产商得到的不超过20%，80%被品牌渠道商获得(按照马克思的理论，流通不创造价值)，这都反映出目前国内的服装流通领域存在超额利润，即“流通泡沫”。
我们认为，在实体经济的产业链中也存在“实体”与“虚拟”部分。生产即为实体，流通即为虚拟。二者客观上存在合理的比例。在合理比例的前提下，实体决定虚拟，虚拟促进实体，产业链协调发展。因此我们并不否认品牌与渠道运营存在价值增值过程，但目前这种畸形的，过度向流通领域倾斜的产业链利润分配格局，必将带来生产领域投入萎缩，而流通领域投入过多的状况。随着流通领域进入者的增多，超额利润势必会被压缩。近期受金融危机影响，美国、香港一些大型零售商倒闭，为我们敲响警钟：国内流通领域挤压超额利润泡沫的进程终将到来。
3. 行业估值比较
3.1. 板块估值已降至2000年以来最低
08年初至今，上证综指下跌了63.45%，A股的市盈率和市净率水平分别由年初的41.35、5.89降至13.72和1.97。纺织板块的估值水平也大幅下降，截至10月底，纺织业市盈率17.17，服装业市盈率10.47，均为2000年以来的最低水平。两个子行业的市净率分别为1.28和1.98，也处于年内低点。从历史数据比较，纺织服装板块已具有投资机会。
3.2. A股品牌服装公司估值仍然偏高
虽然纵向比较纺织服装板块具有投资机会，但如果横向比较，即通过对国内外主要品牌服装公司的估值水平比较发现，欧美高档服饰品牌Burberry、Guess、Tiffany08年的动态市盈率为8-10倍左右;运动品牌和快速时尚品牌的估值稍高，Nike、H&M、Inditex(Zara母公司)的估值在12-15倍之间;H股几家品牌服装公司的平均市盈率也都在10倍左右。而A股上市的品牌服装企业中，七匹狼08年动态市盈率16.8、报喜鸟21.5，新上市的美邦服饰市盈率达到25.8。与国际估值水平比较，A股品牌服装公司的估值依然偏高。
4. 行业投资策略
我们认为，成本压力缓解和需求增速下降之间存在着因果关系。正是因为国内外市场对纺织品服装需求下降，导致棉花等原材料价格下跌;也正是因为需求下滑造成大量企业陷入困境，政府才会出台各种政策加以扶持。然而，在目前的经济背景下，成本下降却并不能起到刺激需求的作用。而受出口下降、固定资产投资减速的影响，出口退税率上调、增值税转型等利好政策的效果也将大打折扣。
由于欧美消费短期内难言见底，预计09年行业出口仍将下滑。需要指出的是，若此次金融危机导致欧美国家长期以来的借贷消费习惯发生改变，将给国内的纺织品出口带来长期的打击。
内销增速短期内也将下降，但回暖速度应快于出口，而且长期增长趋势明确。我们对内销服装市场长期看好，但需要警惕目前服装流通领域存在的泡沫。若未来出现泡沫受压的情况，品牌服装企业的扩张速度和毛利率都将受到一定的影响。
在以上行业背景下，我们维持对行业“中性”评级。重点推荐营销网络完善、订单充裕、研发能力强、产品附加值高的细分子行业龙头企业。如伟星股份、鲁泰A等;对于供应链管理能力突出，渠道控制力强的品牌服装企业也建议关注，包括七匹狼、报喜鸟、美邦服饰等。
5. 重点公司推荐
5.1. 伟星股份(002003)：多种优势抵御需求减速
公司产品以纽扣和拉链为主，是服装辅料行业的龙头公司。08年在下游服装行业陷入萧条的背景下，由于公司具有“一站式辅料供应”服务网络、较高的产品开发能力和较强的议价能力，订单依然充沛。在成本上升的同时，主导产品纽扣和拉链毛利率基本稳定，销售收入和利润同步增长。预计08年归属于母公司净利润1.53亿元。EPS0.77元。
公司货币资金充裕，(9月末较年初增加89%)，三季末流动比率和速动比率分别由去年同期的1.07、0.74提高至1.46和1.07，资产负债率由50.30%下降至36.38%，存货周转率由1.84提升至1.97，这些指标反映出公司经营状况和偿债能力良好，能够充分抵御金融动荡带来的冲击。
展望09年，公司成本上升压力已经缓解。由于中小企业供货信誉下降(担忧随时倒闭)，服装行业内销和外销订单已向大企业集中。由于伟星产品主要供应大型品牌服装企业，预计09年公司订单仍不会下降，但增速放缓不可避免。
08下半年公司水晶钻业务受到走私产品冲击，毛利率已下降至30%左右。但产品订单依然旺盛。09年募投项目达产后，水晶钻销售规模将进一步扩大，而毛利率继续下降的空间已经不大。预计公司09年净利润仍能实现15%的增长，EPS 0.90元，维持“增持”评级。
5.2. 七匹狼(002029)：以稳健经营应对市场波动
公司为著名休闲服品牌运营商，“七匹狼”品牌为中国驰名商标。主营业务包括服装品牌塑造及市场推广、产品设计研发、销售渠道建设、服装制造等。近年来公司营业收入及利润的增长率均达60%以上。08年前三季由于公司产品售价略有上涨，毛利率上升至35.19%。
08年公司募投项目的20家生活馆已建成10家，其余将在09年建设完毕。800家主力店的建设也在进行中，平均面积在200-300平米左右。公司已开始对销售体系进行调整，简化区域总代理环节，压缩销售层级以提高运营效率。
公司09年春夏订货会订货额同比增长15%，增速较前几次订货会明显下降。因此公司管理层对09年内销市场的估计较为谨慎，经营策略进行了相应调整。09年店面扩张的速度将放缓。而重点加强生活馆店态的培养，产品体系的完善以及ERP系统的建设。
先进的ERP系统对品牌渠道运营商至关重要。为此公司投资4000万元对现有的ERP系统进行升级。升级后的ERP系统使公司可以及时、快速、直观地掌握生产、仓储、物流和销售的信息，从而提高反应速度和决策准确率。
保守预计公司08年利润增速60%左右，09年增速下降至20%。对应08、09年每股收益0.52元和0.62元。维持“增持”评级。
5.3. 报喜鸟(002154)： 多种营销模式增长良好
公司业务包括服装零售、量身定制、商务装团购和电子商务直销四大类。其中服装零售业务包括经典、商务、时尚三大系列。商务系列是公司的主打产品，定位于中高端市场。目前在全国已开设600多家店面。公司计划未来几年将扩大店面至1000家，并且扩大500平米以上大店的比例。
公司时尚系列产品于08年面市，同样定位于中高端，产品由公司设计研发，生产环节则全部外包。目前已经建成了100多人的设计团队，年内将推出产品200款左右。公司计划08年开设时尚店40-50家，09年增开100家，3-5年内扩大至600家以上。预计时尚系列未来两年的收入增速可达40%以上，是公司重要的利润增长点。
公司的职业装团购业务08年上半年增长较快，预计08年完成销售收入2.5亿元，实现归属母公司净利润1200万元。职业装团购业务未来仍有一定的上升空间。
公司量身定制业务又有新进展，目前正在筹备开建一些楼宇店。据了解已经在一些写字楼开设的量身定制业务，发展势头良好。公司实施VIP 管理，目前已有VIP 会员6 万多名，构成了频繁和忠诚的购买主体。
公司的网上直销业务在e-bono平台基础上进行改进，推出了报喜鸟电子商务网站,在互联网上经营报喜鸟全系类服装产品。由于网购的局限性，这一业务目前尚未贡献利润，但公司对于新兴营销模式的探索值得关注。
从行业背景看，与目前休闲服行业的过度竞争不同，西服行业在2000 年前后经历了洗牌，一大批品牌西服被淘汰，而目前存在的不多品牌已是竞争的胜出者。公司08年外包成本下降及产品售价提升使毛利率上升至48.33%。预计08、09年每股收益分别为0.57元、0.75元。建议增持。
